金融最终是个服务业,中美PE 投资有何不同之处

金融最终是个服务业,中美PE 投资有何不同之处

时间:2020-03-22 07:46 作者:admin 点击:
阅读模式 [ 亿欧导读 ] 美国的PE更加注重投后的运营和管理。

图片来自“Unsplash”

本文转载自SandhillRoad,标题《中美PE 投资的不同之处在哪里?》。经亿欧编辑,供行业人士参考。

中美两国的差异一直是争议之处,投资领域也不例外。从硅谷回来后,初步接触国内的项目,亦逐渐体会到两地PE的不同。基于此,在此分享做一些在中美两地做项目的思考。

首先,明确我一直坚信的是长线的价值投资者,而非短期的套利。基于此,我觉得在做任何一个赛道布局和项目决策前,我们需要做好:

1) 做好深度的大产业研究,找到坡度足够长,增长潜力和市场足够大的赛道。 坡度足够长,天花板足够高,增量空间足够大,时间价值才能体现出来。

2) 做好深度的行业研究,行研先行,画好行业地图,这是做PE投资的基本功。 然后,拆解产业链,阶段,节点,画好矩阵,按图索骥,选取每个节点上Top 10 甚至Top 3的公司/项目。从中筛选真正有长期持有价值的企业。大概率来讲,目前这个市场真正有长期持有价值的公司并不多,甚至说80%以上的项目未来都可能会失败,或者不值得长期持有。

3)在满足了1)和2)的前提下, 如何找到既定细分赛道中有长期持有价值的公司? 不同的赛道中,不同的公司在不同的发展阶段,评价标准可能不同,但整体还是有共性的。以技术项目为例,需要思考:

产品/技术/服务是否对接了真实的市场需求、解决了客户/用户的真实问题,找到了真实的落地场景

在上下游产业链中的地位,起到的作用,被替代的可能性,以及拓展和增长空间

是否有核心技术(或自主研发技术),即在单位时间里能不能产出更多更好的产品或服务;有没有清晰、成套的研发脉络

技术/产品/服务/演化、迭代能力如何,是否能持续满足用户的需求

市场开拓能力如何

商业模式的defensible

是否能带来稳定的现金流

不同的阶段,对应的估值是否相对合理

创始人的企业家精神,以及核心管理团队的可靠性和能力

具体操作上,需要定性与定量分析,以及各自所占比重的结合。不过,有一点,我一直相信长期持有的投资者,是不会急于眼前的套利,相反是,聚焦于能持续创造价值,壁垒高的企业。伟大的企业是一定是那些能够穿越周期,持续为这个社会和人带来实际效益和价值的企业,当然,这其中离不开一个好的领头羊和开拓者-企业家。

4)用好杠杆、树立好口碑。 杠杆可包括时间杠杆,资金杠杆,也可包括人脉杠杆和品牌信用杠杆。不同于美国多数的Private Equity 都是杠杆收购(Leveraged buyout/LBO)为主,国内的PE还是以传统的Equity 为主。一级市场的可用的debt杠杆有限。再次情况下,好的项目在这个市场上也一直都是少数。

行研做的好情况下,找到好的项目时,还不定能投进去。找到好的项目时,如何同其他机构竞争,从而投进/拿定这个项目,才是最关键的。做到这点,需要投资人与投资机构的双重结合,树立良好的信用和口碑,以及专业精神,放大品牌和信用杠杆。

5)做好投后管理和运营,退出渠道预测和设计。 我一直认为投后管理,以及退出渠道预测和安排,不是投了项目之后才开始着手的,而是在接触项目的第一天起,甚至是接触到这个赛道开始,就要熟悉这个行业特征,不同阶段的公司发展特点和需求等。进而在投之前,包括具体的尽调时期,心里都大概有谱了:这个项目投还是不投。如果投,如何做投后,如何退出。

如果投,投了之后如何管理,为项目赋能增加价值,未来如何退出,有哪些退出途径,每个途径的可能性有多大,时间节点在哪里,收益率如何。

如果不投,尽早撤离,不要把时间浪费在无价值的事情上,把时间和精力聚焦在能产生价值的项目上。

同样,对于投后的管理,这是个复杂,庞大,且需要耐心工程体系:需要根据不同行业,被投企业的发展阶段和特点,明确哪些能管,哪些不能管;如何管,如何帮助被投企业做好产业上下游链接,整合行业资源,赋能企业的长久发展和价值创造。如果做不到赋能,最起码的底线原则就是不要给被投企业添乱。

此外,多说一句, 美国的PE更加注重投后的运营和管理的。

2008年金融危机之后,政府对银行金融机构和投资机构的监管加强,PE惯用的leverage buyout(LBO)的debt比例大幅度下降。目前一般美国PE能用到的debt/equity ratio 也就4/6或者1/1。大的机构KKR,Blackstone这种或许能拿到3/7,但很少。银行放贷给PE受到更多的监管和限制。

此前,尤其是2000年前,大多PE LBO的debt/equity 能达到6/4, 甚至8/2。在此转变下,PE必须要调整自己的策略,主要表现在三个方面:

a) PE 更加垂直化,聚焦于某一个垂直领域,比如某一个Vertical SaaS, 进而利于buyout之后,方便行业内资源整合,产生synergy。

b) 大的PE机构偏向于采用add-on acquisition strategy,即买一个或者自己build 一个大的platform,然后围绕或者通过这个platform 的主题去并购一些小的公司/项目/技术/产品,进而赋能小公司,围绕这个platform做整合,把其做大,产生synergy,或者提高cash flow 或者enterprise value, or EBITDA,所以也可称其为synergistic purchase。

本质上,这也是目前美国PE fund与大科技公司竞争的一种手段,毕竟目前在科技驱动US的情况下,大的科技公司在并购小的tech公司时,有较强的优势:

1、多是cash deal(其中cash deal structure 中涉及到的tax问题另谈)

2、Premium/价格给的较高,因为大公司buyout小公司后会对其自身产生synergy

在此情况下,美国Private Equity 必须重现审视自身的策略,找到竞争优势,以及PE自身如何创造价值。

c) 基于以上,美国大部分PE是越来越重视投后管理和运营,为被投企业,以及自身基金回报积极创造价值。

以聚焦于科技领域buyout的Silver Lake为例,其operation团队,聚拢了了大量的咨询管理人员和行业实操经验丰富的管理人物,以此来帮助被投企业的运作,整合行业资源和产业链,提高基金的回报率。不仅如此,Silver Lake 的operation团队和M&A团队待遇基本持平,同等参与项目的退出分红,以提高operation团队的积极性和投后管理的有效性。

对于国内大部分的PE, 可能目前虽然还达不到如此程度,但随着企业和产业的阶段逐渐成熟,投后管理运营对于一家专业的投资机构来讲,会越来越重要和运用到实践中。

6)对于具体的投资操作,我一直认为合理的做法,即持续加码和重仓重点赛道中的头部企业,及时退出一般的企业/项目,清理尾部企业/项目。2/8原理在此体现的淋漓尽致,毋庸置疑,表现的好的企业始终是少数。重仓头部,才能为整个fund带来长久的价值和回报。

7)补充一点宏观的感受,听着有些扯,但是绕不开的,投资要紧跟国家宏观政策和产业政策,顺应大趋势;要有市场敏感度、关注政策、法律法规变化,做好风险把控。

8)最后总结一句, PE buyout 也好,M&A也罢,只不过是一种达到目的的手段罢了 ,需要投资者提前明确你的目标是什么(尤其是战略投资者),发现标的的真正价值在哪里,持续性如何,风险在哪里,如何定价和管控风险,未来的增长空间在哪里,以及buyout后,如何管理运营,退出,达到目标或预期收益。

说到底,金融最终是个服务业 。记得我读书的时候,我professor告诉我" use other’s money", 低买高卖,赚取不同维度上的差价。而作为PE fund, 这个差价的产生,多是取决于我们所选取的的企业,以及企业的人,是否有能力在一个足够长的赛道上跑赢,为这个社会持续的创造价值和带来效益的提升。

叨叨多了,就此打住,希望对大家有些启发和思考,更open to any discussion and questions….

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